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作者：金融街老李
沃尔沃汽车 IPO，离基本面很近，离想象力太远。
前阵子市场有消息释放，沃尔沃汽车有望在本月底在瑞典斯德哥尔摩上市，完成 IPO，估值约 200 亿美金，如果上市成功，将成为今年欧洲最大的 IPO。同时，前几天也有小道消息传出，沃尔沃汽车后续将有望登陆港交所，成为一家在香港上市的豪华汽车品牌。
因为消息在预期内，沃尔沃汽车 IPO 的消息没有引起市场波动，今年年初吉利汽车和沃尔沃汽车合并计划停止后，不少研究员就猜测吉利汽车和沃尔沃汽车将分别独立上市，靴子落地，不管对吉利还是沃尔沃，从消息面来看都偏中性。
大家对沃尔沃汽车的品牌和技术都非常了解，今天，老李从资本视角和大家聊聊沃尔沃汽车，作为一家近百年的企业，沃尔沃汽车的上市为何一波三折？为何其上市是对资本市场的呐喊？一番大动作后，谁又是最后的赢家？
资本市场没有最佳方案
在沃尔沃汽车的历史上市方案中，吉利和沃尔沃一直在谋求上市的利益最大化，这可能是一个伪命题，老李认为原因有二：一是资本视角的沃尔沃汽车是传统车企，在传统的赛道上，时间不是估值的朋友，而是深渊；二是资本市场外部环境变化非常快，所有的机会都稍纵即逝，等到最后的未必是西瓜。
过去的五年，沃尔沃有两次上市机会，一次是 2018 年，沃尔沃在发展的黄金时期拟独立上市；一次是 2020 年，沃尔沃计划通过与吉利合并的方式，在港交所上市。两次上市计划最终都搁浅终止，核心的原因是，吉利和沃尔沃都不认为当时是上市的最佳方案或时机，或者说两次上市的估值都没有让双方满意。
过去的三年，沃尔沃在变，资本市场也在变，一般来说，内外部环境越是动荡，对 IPO 企业越不利。
2018 年，沃尔沃业务处在黄金时期，但外部环境不给力，其没能获得理想估值。当时，包括高盛、摩根士丹利在内的机构为沃尔沃作出了 120-180 亿美元的估值，也有机构给出了超过 200 亿的估值，但在股东方看来，都不是一个理想的数字，沃尔沃上市就此告一段落。
三年后再回首，2018 年的确是沃尔沃上市的最佳时机。当时的沃尔沃处在发展的黄金时期， SPA 平台 90 系和 60 系产品陆续上市，销量一路攀升，CMA 平台 40 系产品也得到了市场的广泛关注，沃尔沃的业绩也明显攀升，从基本面看，没有任何问题。
2019 年的资本市场走出了 2018 年的阴霾，但沃尔沃却失去了资本的青睐，从这一年开始，资本的焦点变成了新能源，从特斯拉到 「蔚小理」，涨了一波又一波，从那时候到现在，国际市场没有给传统车企任何机会。
与此同时，沃尔沃的业务也从这一年开始失去了 「亮点」，2019 年沃尔沃 S60 上市后，SPA 平台的主力车型全部完成上市，CMA 平台的 40 系不温不火，新能源基本空白，沃尔沃把能打的牌都打出来了，但因为没有融资支持，新平台开发相对缓慢，导致沃尔沃在资本市场无人问津。
再后来的事情，大家就非常清楚了：2020 年 2 月，沃尔沃汽车和吉利汽车同时宣布双方正在筹划进行业务重组，重组后的沃尔沃汽车将纳入吉利汽车香港上市公司（HK.0175），并将考虑未来在瑞典上市；而在 2021 年 2 月，双方推出了新的重组方案，即放弃整体合并上市计划，合并动力总成业务并在电动化、智能网联及自动驾驶等领域开展技术合作。
今年 2 月，吉利和沃尔沃宣布放弃合并上市后，很多研究员就判断，吉利和沃尔沃将分别上市，而后一系列事件，也基本印证了研究员的判断：4 月极氪正式发布；6 月吉利停止科创板上市；7 月沃尔沃汽车全资并购大庆沃尔沃（制造基地）和上海沃尔沃（研发中心）。
也有朋友问，沃尔沃汽车为何没有在中国 IPO，从利益最大化角度看，中国大陆不是最佳选择，A 股无论在市场体量、流动性和公司市盈率都不及欧美市场，斯德哥尔摩交易所属于纳斯达克集团，在欧洲的影响力也足够大，更有利于吸收瑞典及欧洲资金。相比而言，A 股市场更像是一个 「封闭的小盘」，远不及香港市场，但因为母公司缘由，沃尔沃汽车在后续选择在香港 IPO 也在情理之中。
资本有估值的定价权
沃尔沃汽车 IPO 计划一波三折，核心是因为其公司估值未能达到理想预期。理想预期主观上是由吉利和沃尔沃股东方主观判断的，而估值的定价权则是资本市场决定的。
资本市场定价的基础是基本面和想象力，从基本面看，沃尔沃汽车作为一家高端豪华汽车企业，近 5 年的营收和净利润呈现了逐年增长的态势，完全支撑得起当前的估值，毕竟在 2020 年全年，其营业收入达 2,628 亿瑞典克朗（约合人民币 2033 亿），营业利润达 85 亿瑞典克朗（约合人民币 65.8 亿），这是营收水平等于 1.3 个比亚迪，等于多个 「蔚小理」。
面对这样的基本面，股东方都会有较高的期待，在沃尔沃汽车独立上市的方案中，股东方至少期望有超过 200 亿美金甚至更高的估值，在沃尔沃汽车和吉利汽车合并上市的方案中，股东方期望的估值则更高。但现实情况是，沃尔沃汽车的估值远不及比亚迪、蔚小理，甚至不如国内的吉利汽车和长城汽车。
今年 2 月，在吉利汽车和沃尔沃汽车重组的投资者交流会上，吉利汽车控股有限公司行政总裁桂生悦也表达了类似的疑问，在吉利与沃尔沃股权与资产合并时，如何给沃尔沃做相对合理的估值？
无论估值过高或过低，都会给吉利上市公司（HK.0175）造成较大的压力，定价过低会牺牲吉利控股集团的利益，定价过高则原有投资者股份会被过多稀释。站在大股东的角度，更期望是后者，但从长远角度看，即使给出了高估值，双方合并上市后的主体相对庞大、分散，不利于未来的资本评估。
相对而言，独立上市看似是更合理的方案，但问题是，从 2018 年到 2019 年，汽车赛道发展方向发生了巨大变化，资本市场已经不把基本面作为主要的定价依据，而是把公司想象力作为主要定价依据。
这是沃尔沃的软肋，也是所有传统车企要解决的问题。从全球汽车行业上市公司市值分布看，传统的跨国车企市值普遍不高，造车新势力才是资本竞逐的风口。
为何造车新势力的估值高？要从表象和本质两个层面看，表象是所有新势力都在推动新四化，但资本市场认为，造车新势力的核心竞争力不在新四化，而是创造了一种新的车企经营理念，通过新技术、产品和营销打造了全新的用户体验，形成了新的生态，赚钱想象空间远远高于传统车企。
这也很好理解，现阶段传统车企都在提新能源战略转型，且部分企业的新能源车销量已经超过了新势力，但是市值始终没有起色，老李认为原因有二：一是资本市场认为，传统车企只抓住了表象，没有抓到本质，自然不给高估值；二是新势力目前的赚钱效应很好，资本没必要因为传统车企转型而放弃新势力，传统车企估值上来了，新势力的赚钱效应必然受影响。
传统车企也非常聪明，既然老品牌行不通，那就通过建立新品牌独立上市来提高市盈率，比如吉利控股的极星预计估值在 70-400 亿美元之间，不管市场最终定价多少，至少是和沃尔沃在相同的数量级，这难以想象，这个市值听起来很假，但是真的存在，所以，广汽埃安、长安阿维塔、极氪等新品牌也将通过类似方式实现独立上市，但是市场会给出什么样的估值，还是未知数。
谁是背后的赢家？
老李个人认为，沃尔沃汽车 IPO 的一波三折中，大家都不是赢家，大家也都是赢家，其中受益最大的一方是吉利控股集团。
沃尔沃没有拿到超预期的估值，所以大家都不是赢家，反过头来，吉利汽车、极氪汽车、沃尔沃汽车、极星汽车都能实现独立上市，这是各方都能接受的结果，对吉利控股集团来说，这是 「最佳方案」。
很多人在提，现在的吉利控股越来越像大众集团了，表面看，吉利控股已经和大众集团一样，从低端到超豪华布局了吉利、宝腾、几何、领克、沃尔沃、极星、路特斯等多个品牌，但本质上，吉利控股和大众集团相比还有较长的路。
按照当前的发展趋势，汽车工业集团的效益最大化包括了整车品牌价值最大化、产业链价值最大化、用户价值最大化几个部分，大众在做整车品牌价值最大化，特斯拉和比亚迪在聚焦产业链价值最大化，未来，大家都会聚焦用户价值最大化。
沃尔沃汽车在过去几经倒手，每一次并购都伴随着研发、制造、营销体系的转移。一般来说，并购的最终目的是完全吸收消化另一方，随后深度绑定另一方，吉利并购沃尔沃也沿袭了这一惯例。
吉利收购沃尔沃之后，管控了沃尔沃的资金流向，但在很长时间内，吉利控股体系下的各大品牌都在各自为战，说到底，沃尔沃汽车集团和吉利汽车集团在经营层面终究是两家公司，过去十年，从 CEVT 到领克，从极星到极氪，吉利控股一直在平衡各个品牌的研发和盈利能力，取长补短。
在今年 2 月新的重组方案发布后，很多研究员在感慨，吉利控股终于完全控制了沃尔沃汽车，过去很多年，沃尔沃汽车主要靠母公司输血，通过重组的方式，吉利控股将沃尔沃汽车的研发体系成功 「剥离」，沃尔沃的传统燃油车中的发动机、变速器、动力总成等业务，将归吉利和沃尔沃汽车成立的独立合资公司所有，而不再是直接归属于沃尔沃汽车，加上已经控制的采购体系，吉利控股控制了一家车企的 「咽喉」。
在 7 月沃尔沃汽车并购大庆沃尔沃（制造）和上海沃尔沃（研发）的时候，沃尔沃对外是这么宣布的：通过本次收购，沃尔沃汽车全面整合了在中国的制造、研发和销售业务。这是面向资本的公关话术，实际上，沃尔沃上海研发更像是合资公司的在华的研发体系，而母公司吉利控股才是 「总部」。
在目前吉利控股的研发体系下，任何一个子品牌都可以放在台面上公开出售，因为不论买家买哪个，其未来发展都需要吉利提供研发支撑，而吉利控股通过子公司股权和业务重构实现了资源价值最大化。
从 「合并上市」 到 「沃尔沃独立上市」，从吉利汽车撤回科创板到极氪外部融资，从亿咖通 IPO 准备到曹操出行外部融资，吉利控股开始从资本全球化单轨发展迈入了资本全球化和产业全球化的双轨发展。
过去很多年，吉利在资本市场的动作多是战略布局，现金回报并不出色，现阶段，吉利控股放缓了并购步伐，注重资本和业务整合，无论效果如何，都值得资本期待，也值得产业期待，因为这是中国企业全球化发展的一条新路径。
