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2021-12-20

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特斯拉第一,比亚迪第二,蔚来第三|资本眼

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*本文转载自 autocarweekly 公众号

作者:金融街老李

发现和解决市场痛点是创业从 0 到 1 最难的事,而打造护城河是巨头企业从 1 到 100 最难的事。

护城河是所有大公司创始人的梦想,阿里巴巴的目标是横跨三个世纪,做 102 年的公司,看似是一个笑话,但反应了一个事实:中国还没有上市公司超过 100 年,连续十年年均营收增长率超过 30% 的企业也不多,但在 3060 双碳的目标下,中国将有可能诞生这样的公司。

宁德时代正在成为新能源行业第一个连续十年年均营收增长率超过 30% 的上市公司,比亚迪现在不是,将来有可能是。近日,比亚迪在深圳举办了媒体交流会,王传福用热情洋溢的讲话谈了很多关于比亚迪的技术、市场以及未来规划相关的问题。

比亚迪是 A 股新能源板块最重要的风向标之一,也是基金从业人和老李长期跟踪的标的,今天老李从资本视角和大家一起聊聊,技术为何是比亚迪的护城河,比亚迪新能源汽车产业的纵深度,以及比亚迪的网状技术布局。

技术理念决定深度和宽度

高瓴资本的张磊说,一家企业的最长久护城河的创新,在这次媒体交流会上,王传福说比亚迪的护城河是技术。

两者并不矛盾,张磊几乎 All in 所有的主流赛道和企业,在一级和二级市场收益颇丰,讲的更多是方法论,各个行业都适用,是一个隐性概念。王传福讲的是一个显性的概念,技术是推动比亚迪发展最重要的因素,而技术又是商业经营中一个相对抽象又具象的概念,对不了解产业的朋友来说,技术让人琢磨不透,难以判断壁垒。

老李过去很少提护城河,因为护城河是一个与当前社会环境相悖的说法,从商业经营角度说,我们可以把护城河等同为商业竞争力,在一个公平的竞争环境下,不同公司的商业竞争力是真的存在的。

整车企业十八般武艺高强,仅从商业角度看,老李认为最具有代表性的三家企业是比亚迪、蔚来和特斯拉:比亚迪的商业竞争力是技术,蔚来的商业竞争力是服务模式,特斯拉的商业竞争力是技术 + 模式,单从商业竞争力看,老李认为特斯拉第一,比亚迪第二,蔚来第三

同为新能源汽车整车企业,但从资本视角看,三家的商业竞争力差异非常大。特斯拉的第一名毋庸置疑,无论是市值、技术储备还是创新模式,长期位居全球第一,特斯拉的多元化产品不管在美国、中国还是欧洲,都是位列前三,市场数据摆在纸面上,无需过多解释。

比亚迪的技术优势包括两方面,一是技术的成熟度较高,包括性能、成本、稳定性等;二是产业链完整度高,以新能源汽车为中枢,横向和纵向两个方向布局了新能源产业,无需担心产业链安全问题

蔚来的服务模式远超前两家,但是在产业链安全上还不如前两家来的强硬,不是蔚来不重视核心技术,而是企业当前的发展阶段的人力、财力和物力都不允许。产业链上游的安全系数是企业的生死线,举个极端例子,如果全球 IGBT 缺货或出现不平等协议,包括蔚来在内的国内电动车企业产线大部分都要停下,IGBT 缺货对行业影响程度远远超过今年的 「芯片荒」,核心技术可控的优势会在此时展现得淋漓尽致。

资本市场不会关注一家企业的发展阶段,也不会看国际关系的变化,现实的研究员们只会分析行业有没有可能出现政策导向,企业有没有能力应对。医药行业是典型的例子,今年以前,A 股的优质医药标的的市值连续增长了三年,造就了药明康德、爱尔眼科等一大批千亿级公司,也造就了葛兰等一批知名基金经理,但随着集采政策的密集颁布,医药行业龙头股今年走得非常难看。

如果华为事件重现,对新能源汽车产业来说,损失的不仅仅是 A 股的新能源汽车标的估值,而是新能源汽车产业的大好发展形势,国内众多新能源汽车整车企业中,技术深度和宽度最好的,只有比亚迪,产业链能高度自控的,也只有比亚迪,这是比亚迪一直以来的优势。

王传福一直讲比亚迪的护城河是技术,一方面是源于技术性能、成本和可靠性,更重要的产业链核心环节自主可控。

纵向深度决定了安全系数

在二级市场看来,技术和模式一样,是一个非常抽象又具象的词汇。以模式为例,蔚来的模式按照不同的方式可以分成直营店、服务、加电等很多具象因素,汇集到一起形成了体系性竞争力。技术的逻辑与模式类似,新能源汽车产业的终局是汽车产业成为能源、交通、环境、通信的核心载体,进而形成网状生态,比亚迪的技术最终也是形成体系竞争力。

比亚迪的技术优势包括 「纵向」 和 「横向」 两个维度。

所谓纵向优势,即以新能源汽车为切入点,布局中上游核心技术,包括三电系统和智能网联系统,其它车企也在开展相应的产业链布局,但没有比亚迪的积累和深度。

所谓横向优势,是围绕新能源汽车产业链的各个环节,横向拓展不同的应用领域,比如电池可以延伸到光伏、储能等,如果说宁德时代和其它整车企业布局的是一条横向或者纵向的链,那么比亚迪布局的则是一张网,并且能控制这张网所有的节点(核心技术)

提到比亚迪在新能源汽车领域的纵深,大家想到的多是电池和 IGBT,很少提到其它技术,这是对比亚迪技术纵深的错误认知。从企业发展来看,产业链纵深布局不在于数量,而是质量,比亚迪技术布局的目标是掌握那些有技术门槛的关键节点。

比亚迪在新能源汽车领域布局了上游、中游和下游全产业链,从动力电池原材料到动力电池,从 IGBT、BMS 到电机、电控系统,从 MCU 到线控系统,比亚迪把新能源汽车产业链核心环节全部都做了布局,另外一家做到该程度的企业是特斯拉。

从上游来看,比亚迪布局了锰、镍、钴酸锂等有色金属矿藏,占据电芯成本的 70% 以上的正极材料、电解液和隔膜完全自控,并且形成了 「电芯 - PACK - 整包 - 应用 - 回收再利用」 的体系化能力。在电机和电控方面,比亚迪自研的电控系统涵盖了电机控制器、整车控制器和 BMS,特斯拉一直外购的热管理系统到了比亚迪这儿也是自供。

老李在此提供一组数据供大家参考:比亚迪的动力电池国内市占率第二、电机市占率第一、电控市占率第一、BMS 市占率第一、IGBT 市占率第二、碳化硅市占率第二

比亚迪的供应链最早源于旗下的各个事业部,每个事业部承担独立的业务研发,如果说过去比亚迪的技术全面,现在则是专精特新,比亚迪正在开发固态电池和轮毂电机,自建了刀片电池产线和碳化硅产线。在电动化浪潮下,三电、汽车半导体、线控底盘等零部件的重要性上升,比亚迪将这些零部件业务独立,成立了 「弗迪系」 零部件公司。

从幕后走向前台,从自供到外供,比亚迪的技术纵深可以用一句话来形容:中国领先的新能源汽车电动化技术服务商

横向能力决定了估值空间

尽管都是核心技术,但是比亚迪的纵向能力和横向能力是完全不同的发展战略,其纵向能力是技术的自我攻克和迭代,是在产业初期就既定的战略,而横向能力则是在不同的发展时期通过不经意的方式串联在了一起,并且通过战略调整,取得了一定成效。

过去的 20 多年,比亚迪打造了 「电池 - 手机 - 汽车 - 光伏 - 云轨」 一体化生态链。从时间线来看,比亚迪依靠消费电池起家,1998 年比亚迪凭借半人工 - 半自动的生产模式,占领全球 40% 的镍镉电池市场,主要用于手机等消费产品;从 2002 年开始,比亚迪基于原有客户优势,业务从手机电池拓展到代工手机,这是比亚迪早期的基盘业务。

从 2003 年开始,比亚迪进军汽车,凭借电池技术优势,超前布局新能源汽车,2008 年推出第一辆新能源车 F3DM,比 2009 年国家的 「十城千辆」 计划还早了一年。

2007 年,比亚迪筹划进入光伏产业,将汽车车身板技术应用于光伏,现在已经拓展到巴西、南非等 100 多个国家;2016 年比亚迪开始发展云轨,国内外同步拓展,在菲律宾、巴西、摩洛哥等地均有拓展,现在比亚迪各业务之间相互协同,建立起生态产业链。

比亚迪旗下拥有 23 大事业部和 5 大产业群,早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。王传福用 1.0 和 2.0 战略来形容比亚迪技术的市场。

市场化 1.0 的战略是零部件业务拆分,将电机、电池、动力总成等业务以事业部的形式独立发展,与同行竞争。老李认为,比亚迪横向优势做得最好的地方在于开放,从比亚迪体系内开放到比亚迪体系外,从汽车行业开放到其它行业。

从商业角度看,如果相关技术满足于比亚迪的整车制造,其价值无法完全体现,将旗下有竞争力的子业务 / 子公司对外供应或分拆,提升整体的品牌形象和经营活力才是更有想象力的选择,比如其电池不仅应用于比亚迪,也应用于长安、红旗甚至是丰田,不仅应用于新能源汽车领域,也应用于能源领域的 「光储」 一体化。

市场化 1.0 是把产品卖出去,2.0 则是把企业卖出去,让资本市场认可。在老李看来,目前 A 股比亚迪的市值,更多是新能源汽车板块的体现,其产业链的其它技术估值尚未展现出来。

去年很多二级市场朋友交流,大家一致认为在 5 年内,比亚迪将有可能拆分成 4-5 个独立的上市公司,目前比亚迪电子、比亚迪股份已经上市,比亚迪半导体在上市路上,弗迪电池和其它零部件有可能成为第四和第五个独立上市的版块,未来比亚迪的市值将是所有上市公司市值之和,按照现有同业估值参考,其分拆的版块将诞生 2-3 个千亿级公司。

汽车产业这一轮竞争的上半场是电动化,下半场是智能化,在上半场比亚迪实现了领跑,但在下半场,比亚迪稍许落后了些,尽管其布局了芯片 + 5G 等核心技术,但优势相对还不够突出,老李很难讲比亚迪智能化的布局深度,唯有时间方能解答。

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